Adil Fon Tasfiyesi İçin Bernard Madoff Modeli Tartışılıyor

Adil fon tasfiyesi için pay oranı yerine yatırımcının yatırdığı ve çektiği tutarın esas alınması öneriliyor; Bernard Madoff örneği gündemde.

Üç yıl içinde yüzde 5000 getiri sağladığı belirtilen bir fonun, olağan piyasa koşullarında bu seviyeye ulaşması mümkün görünmüyor. Soruşturma kapsamında gündeme gelen iddialar arasında düşük dolaşımlı hisselerde yapay fiyat hareketleri, ilişkili taraflar arasındaki teminatsız borçlanmalar ve piyasa dolandırıcılığı bulunuyor. Fon yöneticilerinin bir bölümünün gözaltına alındığı, tutuklandığı veya yurt dışına çıkış yasağıyla karşılaştığı aktarılıyor.

Bu tablo, tasfiye sürecinde hangi değerin esas alınması gerektiği sorusunu öne çıkarıyor. Eğer fon getirileri gerçek bir piyasa performansından değil, suç teşkil eden işlemlerle oluştuğu iddia edilen fiyatlardan kaynaklandıysa, tasfiyenin bu fiyatlar üzerinden yapılmasının ne kadar adil olduğu tartışılıyor.

Pay oranına dayalı yöntem tartışma yaratıyor

Mevcut tasfiye yaklaşımında fon varlıklarının nakde çevrilmesi ve elde edilen tutarın yatırımcılara sahip oldukları pay oranında dağıtılması öngörülüyor. İlk bakışta tarafsız görünen bu yöntem, fon fiyatının yapay biçimde yükseldiği iddiaları bulunan durumlarda farklı yatırımcı grupları arasında önemli bir fark yaratabiliyor.

Erken dönemde fona giren yatırımcılar düşük fiyatlardan daha fazla pay alırken, fiyatın yükseldiği dönemde yatırım yapanlar aynı miktarda parayla daha az pay ediniyor. Dağıtım yalnızca pay sayısına göre yapılırsa, şişirilmiş fiyat döneminde sisteme giren yatırımcıların kaybı daha ağır hale geliyor.

Benzer bir eşitsizlik, yüksek kazançla fondan ayrılanlarla içeride kalanlar arasında da ortaya çıkıyor. Basına yansıyan bilgilere göre bazı gerçek ve tüzel kişiler fonlardan yüksek kârlarla çıkış yaptı. Bu kişilere yönelik tedbirlerin, piyasayı bozucu etkiler gerekçesiyle Sermaye Piyasası Kurulunun önerisi doğrultusunda kaldırıldığı bildirildi. Söz konusu ödemelerin bir bölümünün gerçek bir kazançtan değil, daha sonra fona giren yatırımcıların yatırdığı paralardan karşılanmış olabileceği ileri sürülüyor.

Yaklaşık 500 bin yatırımcının, SPK denetimi ve devlet gözetimi bulunduğu düşüncesiyle sistemde kaldığı, buna karşılık bazı yatırımcıların yüksek kârlarla çıkabildiği belirtiliyor. Fonda kalanların ise yatırdıkları ana paranın yalnızca küçük bir bölümünü, konuşulan tahminlere göre yaklaşık yüzde 10’unu geri alabileceği ifade ediliyor.

SPK kararındaki değişiklik ne anlama geliyor?

SPK’nın ilk kararında, 17 Eylül 2026 saat 13.30’dan önce verilen satış talimatları alacak kapsamında değerlendirilmişti. Son kararla birlikte 16 Eylül ve öncesinde iletilen, ancak fiyatı açıklanmamış satış talimatları da bu kapsamdan çıkarıldı ve ilgili yatırımcılar fon ortağı olarak kabul edildi.

Öncelikli alacaklı sayısının daraltılması, fonlarda bulunan nakit ve likit varlıkların beklenenden daha sınırlı olabileceği şeklinde yorumlanıyor. Alacaklı ya da ortak statüsünde bulunmalarından bağımsız olarak, fonda kalan yatırımcıların önemli kayıplarla karşılaşması bekleniyor.

Adil fon tasfiyesi için net yatırım önerisi

Fon işlemlerinin suç kapsamında değerlendirildiği bir tabloda, şişirilmiş fon fiyatını tasfiyenin temel ölçütü olmaktan çıkarmak daha adil bir seçenek olarak öne sürülüyor. Bu yöntemde her yatırımcının fona fiilen yatırdığı ve fondan fiilen çektiği tutar belirleniyor.

Yatırımcının net katkısı, yatırımların yapıldığı tarihten itibaren aylık mevduat faizi oranı esas alınarak güncelleniyor. Tasfiyeden elde edilen kaynak da bu güncellenmiş net tutarlar dikkate alınarak dağıtılıyor. Böylece yatırımından daha fazla para çekmiş olanların, hesaplarında görünen ancak gerçek bir karşılığı bulunmadığı ileri sürülen kazançlar bakımından sorumluluğu gündeme gelebiliyor.

Bu yaklaşım, erken çıkan yatırımcıların kazançlarının fonda kalanların kayıplarıyla finanse edilmesini önlemeyi amaçlıyor. Ancak yöntemin uygulanabilmesi için hukuki ve teknik değerlendirmelerin her fon açısından ayrı yapılması gerekiyor.

Bernard Madoff tasfiyesi emsal olarak gösteriliyor

Net yatırım yaklaşımının uluslararası bir örneği, Bernard Madoff’un saadet zincirinin çökmesinin ardından ABD’de yürütülen tasfiye sürecinde görüldü. Tasfiye memuru Irving Picard, yatırımcı hesaplarında yer alan ve gerçek olmadığı kabul edilen bakiyeler yerine, yatırılan toplam para ile çekilen toplam para arasındaki farkı esas aldı.

ABD Temyiz Mahkemesi bu yöntemi hukuka uygun buldu. Hayali kârlarla sistemden çıkan bazı yatırımcılara karşı açılan geri alım davaları sonucunda milyarlarca dolar tahsil edilerek mağdurlara dağıtıldı. Türkiye’deki 1982 Banker Krizi ve 2003 İmar Bankası süreci de büyük mali skandallarda mağduriyetlerin giderilmesi bakımından farklı deneyimler sunuyor.

Uygulama için hukuki çerçeve gerekiyor

Türkiye’de fon tasfiyesi mevcut mevzuat, fon içtüzüğü ve SPK düzenlemeleri doğrultusunda pay esasına göre yürütülüyor. Net yatırım yöntemine geçilebilmesi için yasal bir düzenleme yapılması veya fon fiyatlarının suç teşkil eden işlemlerle oluşturulduğunun yargı kararlarıyla belirlenmesi gerekebilir.

Erken çıkan yatırımcılardan geri alım talep edilmesi halinde iyi niyet ve kötü niyet ayrımı da önem taşıyor. İçeriden bilgi edinerek çıkış yaptığı belirlenen kişilerle fondan olağan koşullarda ayrılan küçük yatırımcıların aynı değerlendirmeye tabi tutulmaması gerektiği savunuluyor. Suçtan elde edildiği belirlenen malvarlıklarına el konulması ve bunların mağdurların zararlarının karşılanmasında kullanılması da olası kaynaklar arasında gösteriliyor.

Tasfiyesine karar verilen 131 fonun tamamında aynı ölçüde manipülasyon bulunup bulunmadığının ise bilirkişi incelemeleriyle ortaya konulması gerekiyor. Her fonun işlem geçmişi, yatırımcı profili ve varlık yapısı ayrı ayrı değerlendirilmeden tek tip bir çözüm uygulanması yeni adaletsizliklere yol açabilir.

Yaşanan süreç, yalnızca yatırımcıların parasının nasıl dağıtılacağıyla sınırlı değil. Yüz binlerce kişinin SPK denetimi, TEFAS altyapısı ve banka aracılığına güvenerek yatırım yaptığı belirtiliyor. Tasfiyenin sistemden zamanında çıkanları korurken sistemde kalan yatırımcıları ağır kayıplara mahkûm etmesi, sermaye piyasalarına duyulan güveni de zedeleyebilir.

Bu nedenle adil fon tasfiyesi tartışmasının merkezinde, yapay biçimde yükseldiği iddia edilen fiyatlar yerine yatırımcıların gerçek katkılarının ve fiili para hareketlerinin bulunması gerektiği görüşü yer alıyor.